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华创宏观:降息概率何时还会再背离?

更新时间:2019-11-04 08:14:14

温华创证券首席宏观分析师:张羽

主穴

1.美联储观察失败了吗?

在9月利率会议前夕,市场对降息的预期是否发生了很大变化?

在9月18日会议前一周,美联储观察降息的可能性大幅降至50%,而wirp降息的可能性仍保持在100%。突然,市场上出现了许多惊喜。我们认为市场的核心焦点在于三个问题:第一,为什么美联储观察(fed watch)衡量的降息预期在短期内急剧转向?其次,为什么美联储观察和wirp偏离如此之大?第三,将来会有这样的偏差吗?

第一个问题:为什么美联储观察下降?

会议前一周,受纳税期的到来和政府债券拍卖的影响,联邦基金利率(ffr)大幅上涨,降低了9月份联邦基金期货(ff)的价格,从而大大降低了cme以ff价格降息的可能性。因此,在9月利率会议之前,美联储观察降息概率大幅下降的主要原因是联邦基金市场的短期剧烈波动。

第二个问题:为什么美联储观察和wirp降息的可能性会有所偏离?

芝加哥商品交易所和彭博用来计算利率调整概率的核心公式是:

ffr变化只影响美联储观察计算公式中的ffr(end)(FFr(start)与8月份的FF价格相关,与9月份的FF价格相关,ffr的向上运动不影响8月份的FF价格),因此美联储观察降息的概率大大降低。(因为微信不能显示左上角和右下角的标记,所以括号用于指示文本中的角标记。)

wirp降息概率也会受到ffr波动的影响,但ffr的变化同时影响wirp计算公式的缓冲(开始)和缓冲(结束)。wirp在9月和10月计算降息概率时使用ff价格。因为ffr的波动不仅降低了9月份的ff价格,也降低了10月份的ff价格,这两者都使得ffr的影响相互抵消了大部分,从而使得wirp计算的降息概率没有显著下降。

问题3:将来会有这样的偏差吗?

在计算开会月份降息概率时,如果满足以下条件:(1)开会月份前一个月没有利率会议,开会月份前一个月的联邦基金期货已经到期交割结算;(2)会后一个月将举行利益会议;(3)ffr在本月经历了短期剧烈波动,那么美联储的手表故障将会再次出现。

以2019年10月至2020年1 2月的利率会议议程为例,fedwatch降息概率可能出现剧烈波动(偏离wirp)的时期有:1)2019年12月1日至11日利率会议前夕;2)2020年3月1日至18日利益会议前夕;3)2020年6月1日至10日利益会议前夕;4)2020年11月1日至5日会议前夕。

其次,详细阐述了美联储手表和wirp的计算方法。

第二部分详细推导了美联储手表和wirp的计算过程,并用今年的最新数据进行了分析。此外,除了解释如何计算单次会议的降息概率,我们还推导了多次会议后ffr目标区间的概率分布。

FEDWICH和wirp之间没有明显的优势或劣势。尽管FEDWICH在9月份的降息预测中“暂时失败”,但wirp未来可能会失败。本质上,两者都基于金融市场描绘的降息概率。我们认为美联储在考虑是否调整利率时会更加关注美国的实体经济。因此,在讨论美联储是否会调整利率时,我们应该更加关注美国的实体经济,金融市场预期可以为我们提供参考方向。

风险提示:联邦基金期货波动

报告目录

报告正文

美联储的手表失灵了吗?

(1)在9月份的利率会议之前,市场的降息预期是否有所转变?

在9月利率会议之前,市场对美联储降息的预期非常高。芝加哥商品交易所(cme)和彭博社(Bloomberg)wirp的美联储观察概率显示,市场认为美联储将降息近“100%”。然而,9月18日会议前一周,美联储观察芝加哥商品交易所降息概率开始大幅下降,而彭博wirp降息概率仍保持在100%。

有一段时间,市场震惊了。核心焦点集中在三个问题上:第一,美联储观察(fed watch)衡量的市场降息预期为何会在短期内急剧转变?其次,为什么美联储观察和wirp偏离如此之大?第三,将来会有这样的偏差吗?

(2)美联储手表发生了什么事?

首先,解决第一个问题:为什么美联储观察在9月份的利率会议之前大幅下跌?会议前一周,联邦基金利率(ffr)大幅上涨,原因是受税收期和政府债券拍卖的影响,这降低了9月份联邦基金期货(ff)的价格。因此,芝加哥商品交易所基于联邦基金期货价格计算的降息概率大幅下降。

当ffr从9月12日的2.13%升至9月17日的2.3%时,ff收盘价从9月12日的97.9675降至9月17日的97.925,美联储观察(fed watch)降息概率从87.7%降至48.5%。9月18日,ffr回落至2.25%,ff期货收于97.9375点,美联储观察(fed watch)降息概率也升至60%。因此,美联储观察(fed watch)在9月利率会议前降息概率大幅下降的主要原因不是市场降息预期的短期大幅变化,而是联邦基金市场短期波动的影响。

(3)为什么wirp降息的可能性没有下降?

其次,让我们回答第二个问题:为什么美联储观察和wirp降息的可能性如此不同?这里有一个简单的公式要记住:

这是美联储观察和wirp用来计算降息概率的核心公式。Ffer说,联邦基金有效利率是纽约联邦储备银行每天公布的。然而,联邦基金期货的报价方法是:100-联邦基金的每日隔夜利率算术平均值,因此期货价格隐含了市场对远期外汇日平均值的预期,我们称之为隐含远期外汇。本月的隐含息差可用于计算计算利率调整概率所需的息差(开始)和息差(结束)。

芝加哥商品交易所(Cme)和彭博(Bloomberg)在计算特别会议月降息概率时没有选择公式中相同的数据,导致两者计算的降息概率不一致。如上所述,美联储观察利率下调概率的急剧下降受到ffr上升的影响。具体来说,ffr的上升趋势降低了ff的价格,并影响了美联储观察计算公式中的ffR(结束),但不影响ffR(开始)(FFR(开始)与FF 8月份的价格相关,FFR(结束)与FF 9月份的价格相关。ffr的上升不会影响8月份的ff价格。具体推导请参考第二部分第一节中的“第二种情况”(the second case),因此美联储降息的可能性已经降低。

恒定wirp降息概率不是不受ffr波动的影响,而是ffr的变化同时影响wirp计算公式的缓冲(开始)和缓冲(结束),两者的变化方向相同,因此wirp降息概率没有显著变化。Wirp在计算9月份降息概率时使用了9月份和10月份的ff价格(具体推导和例子请参考第二部分第二节)。由于ffr的波动不仅降低了9月份的ff价格,还降低了10月份的ff价格,两者的下降效应相互抵消了大部分,从而使得wirp计算的降息概率没有大幅度降低。事实上,如图3所示,wirp仍然在较小程度上受到ffr向上运动的影响。

(4)未来美联储观察和wirp之间会有分歧吗?

最后,我想回答第三个问题:将来会有这样的偏差吗?通过第二部分的推导,我们得出了一个重要的结论。如果满足以下三个条件:

(1)会议月前一个月没有利息会议,前一个月联邦基金期货已经到期交割结算;

(2)会后一个月将举行利益会议;

(3)ffr在当月经历了短期剧烈波动;

然后,在预测会议月降息的概率时,将会重复美联储观察(fed watch)短期内剧烈变化的情况(具体推导和恢复交易请参考第二部分第一节“第二种情况”)。因此,从9月份降息概率的预测来看,美联储观察确实“暂时失败”。

我们不能推测第三种情况何时会发生,但我们可以确定前两种情况何时会发生。以2019年10月至2020年12月的利率会议议程为例,美联储观察降息概率可能出现剧烈波动(偏离wirp)的时期有:

1)2019年12月1日至11日利息会议前夕;

2)2020年3月1日至18日利益会议前夕;

3)2020年6月1日至10日利益会议前夕;

4)2020年11月1日至5日会议前夕。

[1]纽约联邦储备银行(new york Federal Reserve)将每天公布差价,这是根据主要经纪商前一天进行的存款机构隔夜无担保贷款交易利率对交易量进行加权计算得出的平均值。

美联储手表和wirp计算方法的两种详细解释

在解释了市场关心的三个问题后,我们还提供了一些其他的增量信息。首先,详细推导了美联储手表和wirp的计算过程。在解释了如何计算单次会议的降息概率后,我们还推导了多次会议后ffr目标区间的概率分布。以今年的ff数据为例进行分析:美联储观察(Fed Watch月份恢复降息概率的变化;计算10月份降息的概率;计算10月和12月会议后ffr目标区间的概率分布。其次,我们详细总结了美联储观察和wirp的异同。

(a)美联储手表的衍生过程

1.费德怀的假设是什么?

芝加哥商品交易所在计算美联储降息的概率时有以下核心假设:

1)加息概率(降息)是所有目标利率高于(低于)当前政策目标利率水平的概率之和。以加息概率为例,假设2017年某个月当前政策目标利率为1.75-2%,cme计算出ffr目标区间为2-2.25%的概率为50%,2.25-2.50%的概率为10%,那么该月加息的概率为60%。

2)美联储的利率调整概率是基于联邦基金期货合约(ff)的价格计算的。Ff是合同月份中差异的算术平均值。ff合同的报价方法是:100-当月ff的算术平均值。Ff的价格可以反映市场对本月ff日均价格的一致预期。例如,2019年9月的ff价格为97.93,这表明市场预期9月份的平均差价为2.07%,或9月份的隐含差价为2.07%。

3)每次加息25个基点。

2.fedwatch的计算方法:单次利率会议的利率调整概率。

会议前后的ff合同价格包含不同的信息。假设9月是会议月份,如果8月份没有会议,那么8月份ff合同价格不包含与9月份会议结果相关的信息;如果10月份没有利益会议,那么10月份的ff合同价格包含与9月份利益会议结果相关的信息。

因此,在会议月前后,两个时间段的缓冲目标预计不会相同。非会议月份只有一个较低的市场目标值,而会议月份有两个。会议月份的隐含差价是两个差价市场预期目标值的平均值,这是计算利率调整概率的一个重要假设。

根据会议月前后一个月是否有利率会议,我们可以将美联储观察的利率调整概率计算分为四种类型(以2019年为例):

1)情况1:如果在利息会议之前或之后没有利息会议,则当月等于:

以3月会议为例:计算今年3月18日降息的概率。如果当日2月份的ff价格为97.5975,4月份为97.60,3月份降息的概率等于-1%(负概率表示降息,下同)。

2)第二种情况:利息会议前一个月没有利息会议,利息会议后有一个月。例如,在计算今年9月降息的可能性时,8月份没有举行利率会议,而是在10月份。此时的差价(end)不能直接从下个月的期货合约价格计算,因为它包含与下个月的会议相关的信息。因此,根据上述假设调整缓冲(结束),调整公式为:

今年9月续会降息概率:改为计算9月17日9月利率会议的降息预测。此时,8月份的ff价格为97.8725,9月份的ff价格为97.9375。计算结果与cme结果的比较如下图所示。

3)第三种情况:会前一个月开会,下个月不开会。例如,在计算今年10月降息的可能性时,9月份举行了一次利率会议,但11月份没有。此时的差价(start)不能直接从上个月的期货合约价格计算,因为它包含与上个月举行的会议相关的信息。因此,在第二种情况下,根据上述假设和调整公式进行调整。

以10月利率会议为例:根据9月19日的ff价格计算10月30日联邦公开市场委员会降息概率。19日,ff价格10月份为98.1025英镑,11月份为98.2075英镑。计算结果如下图所示。

4)第四种情况:利率会议月前后都有利率会议。这种情况的计算方法与第三种情况一致。调整缓冲(开始),不调整缓冲(结束)。以今年6月17日降息的概率为例。当天6月份的ff价格为97.64英镑,7月份为97.67英镑。计算结果的比较如下。

3.fedwatch的计算方法:几次利率讨论会后的利率调整概率分布

在上述四种情况下,我们的计算结果只是美联储在一次利率会议上保持利率不变或调整利率的概率。有时,我们想知道美联储在几次利益会议后将ffr设定在某个目标范围内的概率。因此,在获得单次降息的概率后,我们需要进一步计算ffr目标区间的概率分布。

以12月利息会议后ffr目标区间的概率分布计算为例。9月份的利率会议后,ffr目标区间为1.75-2%,10月份和12月份将分别举行一次利率会议(出于方便和实际考虑,我们假设10月份和12月份的利率会议只有两种可能性:降息或维持利率)。因此,在12月的利率会议之后,ffr目标范围将有三种情况:1.75-2%、1.5-1.75%和1.25-5%。这三种情况的概率都是:

基于9月19日的ff价格,计算12月利息会议后ffr目标区间的概率分布。9月19日,10月份的ff价格为98.1025,11月份的ff价格为98.2025,12月份的ff价格为98.2475,计算出10月份降息的概率为42.8%(图12中的p1),12月份降息的概率为26.6%(图12中的p2)。最后,我们计算出,在12月份的利率会议之后,美联储:

(2)彭博资讯的衍生过程

Wirp被称为“全球利率的隐藏概率”,可以用来计算许多国家的利率上升概率。本文以美国ff基金利率下降概率为例,简要介绍了wirp的计算方法和思路。

1.彭博是如何决定月初和月末的利率的?

第一步是每月计算和调整期货的隐含利率。市场考虑的当月ffr平均值通过月度联邦基金期货计算,然后在月末和季度末调整隐含利率。调整的原因是FFR将在月底或季度末下降。联邦基金市场主要由大型金融和银行机构组成。美国对这些机构的监管是基于月末或季度末的数据。因此,在月底和季度末,这些机构将调整资产负债表以应对监管。在行业中,这通常被称为月底或季度末的“窗饰”。这一举措对ffr利率的影响可能非常大,这可能会将ffr降低10个基点,如下所示:

隐含利率调整公式为:

其中,调整后的隐含利率是调整后的隐含利率,月中天数是月中天数,隐含利率是由期货价格直接计算的隐含利率,diprate是“粉饰账户”对差价(约10个基点)的影响范围,dip days是需要月末/季度末调整的天数。

然而,自2018年初以来,ffer的“粉饰账目”现象已经消失,因此在计算wirp时没有必要调整利率。最初,wirp随后的计算都是基于“调整后的隐含利率”。随着“粉饰账目”现象的消失,“调整后的隐含利率”在下文中将不再提及,取而代之的是“隐含利率”。

以以下几个月为例,相关数据如下:

第二步是确定月初的利率和月底非会议月份的利率。首先,有必要确定最适合计算加息和降息概率的期货隐含利率。由于非开会月份没有利率会议,所以只包含一个缓冲市场预期值(与cme在这里的想法一致),所以我们发现,没有利率会议的月份的月初利率/月末利率等于隐含利率,红色部分是“月末/月初利率”,填有隐含利率。

第三步,确定会议月份的月初利率和月末利率。对于每个需要预测概率的会议月份,都需要在会议前和会议后(分别为月初和月末)建立一个利率。因为会议月份的隐含利率包含会议如期前后两个不同的ffer市场预期值,因此不能用当月的隐含利率去填充会议月份的月初/月末利率。首先,用非会议月份的月初/月末利率去填充相邻会议月份的月末/月初利率。其次,用均衡条件来查找每个点的相对面(在有月末利率的情况下预测月初值及反之)。在任意会议月份,会议前存在一个ffer预期均值,会议后也有一个ffer预期均值,当月的隐含利率

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